نویسنده گزارش: دکتر حسن زیبایی 

محقق اقتصادی

دولت های مختلف در پهنه جغرافیا با وجود تفاوت های ماهوی و جدی در ساختار نظام های اقتصادی و نیز بنیه مالی گوناگون، از خلق بدهی دولت مرکزی و یا دولت های محلی در مسیر ایجاد تقاضای کل و از کانال جهت دهی به مخارج دولت (government expenditure) بهره می گیرند. مدیریت پیامد سیکل های تجاری و رفع شوک های ناشی از بروز نوسانات و تلاطم های درون زا و برون زا ضرورت  بهره گیری و ارتقای توان اهرمی دولت را در شکل دهی متغیرها و شاخص های کلان اقتصادی فراهم می آورد.

بازار بدهی یا بازار بهادار با درآمد ثابت، از قدیمی ترین و پرمعامله ترین و بزرگترین بازارهای مالی دنیاست. هر گونه اوراق با بازدهی معین(درآمد ثابت) در این بازار مورد معامله قرار می گیرد. معمول‌ترین ابزار استقراض دولت‌ها، انتشار اوراق بدهی است. امکان مبادله این اوراق در بازار بدهی، نقدشوندگی آنها را افزایش می‌دهد و مانع قفل شدن ترازنامه وام‌دهندگان به دولت و آحاد اقتصادی می‌شود.

در سالهاي اخير در لوايح بودجه سنواتي،  بمنظور تأمين مالي مواردی نظیر: بدهيهاي سررسيد شده ، طرحهاي تملك سرمايه اي و برخی هزينه هاي جاري، دولت درخواست مجوز انتشار اوراق تامین مالی نموده است. که معمولا تبصره 5 قانون بودجه  به صدور مجوز براي انتشار اوراق مالي توسط دولت، شركتهاي دولتي و شهرداريها اختصاص يافته است.

 

مهمترین اقدامات دولت یازدهم و دوازدهم

کسری بودجه مستمر دولت طی سه دهه گذشته که به ‌شیوه‌ای غیر از انتشار اوراق بدهی دولت تامین شده بود،‌ حجم بزرگی از بدهی‌های دولت با ویژگی نقدناشو به ذی‌نفعان مختلف، شامل بانک‌ها، صندوق‌های بازنشستگی، پیمانکاران و بانک مرکزی را ایجاد کرد. در راستای انجام اصلاحات بودجه‌ای،‌ تقویم این بدهی‌ها به‌عنوان شرط لازم برای ساماندهی بدهی‌های دولت برای اولین بار در دولت یازدهم آغاز شد. دولت یازدهم و دوازدهم اهتمام ویژه ای در حوزه انتظام بخشی به حساب دارایی ها و بدهی های خود داشته است که مهمترین آنها عبارتند از:

۱) احصای بدهی های دولت در چهارگروه:صریح، ضمنی، قطعی و غیرقطعی

۲) احصای دارایی های دولت و سازمانهای دولتی با هدف پیشگیری از بلوکه و بلااستفاده ماندن اموال و دارائی های دولت و تبدیل به احسن و رها سازی و تأمین مالی، بهره‌گیری موثر و اهرمی از منابع  و دارایی های احصا شده دولتی

۳) اولویت بندی بازپرداخت بدهی های دولت به اشخاص

۴) برنامه ریزی برای پرداخت بدهی ها و زمان دار کردن آنها در قالب انتشار انواع اوراق بهادار اسلامی

۵) اهتمام بموقع و بدون تاخیر دیون ناشی از انتشار انواع اوراق مالی توسط دولت

 

بررسی عملکرد اوراق تامین مالی دولت در  سال 1396

تبصره 5 قانون بودجه 1396 به صدور مجوز براي انتشار اوراق بدهي اختصاص داده شده است، اوراق مورد نظر در این تبصره در چهار گروه قابل دسته بندی می باشد:

دسته اول: انواع اوراق بدهي ريالي(اسناد خزانه، اوراق مالی اسلامی،...) هستند كه در بندهاي مختلف اين تبصره مجوز انتشار آنها به ارزش770 هزار ميليارد ريال به دولت، شركتهاي دولتي و شهرداريها داده شده است. که از این میزان مبلغ 582 هزار ميليارد ريال اوراق با تضمین دولت می باشد.

دسته دوم: علاوه بر اوراق ريالي،  مجوز انتشار 3 ميليارد دلار اوراق مالي اسلامي نيز به صورت ريالي ارزي  به شركتهاي تابعه وزارت نفت داده شده است. 

دسته سوم: به منظور تسويه بدهي هاي قطعي دولت تا پايان سال 1396 با مطالبات دولت (به صورت جمعي خرجي) مجوز صدور 50  هزار ميليارد ريال اسناد (اوراق) تسويه خزانه به دولت داده شده است(بند "و" تبصره 5).

 دسته چهارم:  بخشي از اسناد خزانه اسلامي است كه  با سر رسيد زير يك سال توسط دولت منتشر شده  و هدف آن استمرار جريان پرداختهاي خزانه داری کل كشور است(تا سقف 100هزار ميليارد ريال ). به  دليل اينكه مطابق با متن بند "ز" تبصره (5)، انتقال تعهدات مربوط به اين اسناد به سال آينده ممنوع  مي باشد. رقم اين اوراق در جداول لايحه بودجه منعكس نمي شود.

 

اهم موارد مربوط به عملکرد سال 1396 اوراق مالی دولت بشرح ذیل می باشد:

۱) انتشار کل ظرفیت بند (هـ) تبصره (5) اسناد خزانه اسلامی میان مدت

۲) انتشار 50 درصد از ظرفیت بند (ز) تبصره (5) اسناد خزانه اسلامی کوتاه مدت

۳) انتشار 100 درصد از ظرفیت بند (و) تبصره (16)

۴) پرداخت کامل مجموع اصل و سود تعهدات دولت در سال 1396

 

بررسی عملکرد تامین مالی بازار سرمایه در  سال 1396

یکی از نقش های محوری بازار سرمایه، تأمین مالی از طریق جذب منابع عمومی و انتقال آن به بخش واقعی اقتصاد می باشد.  تامین مالی در بازار سرمایه به طورمعمول از سه کانال: الف) افزایش سرمایه، ب)عرضه اولیه ج) انتشار انواع ابزارهای تأمین مالی، صورت می گیرد.

اهم موارد مربوط به عملکرد سال 1396 تامین مالی در بازار سرمایه  بشرح ذیل می باشد.

میزان کل تامین مالی بازار سرمایه  به بیش از  1014 هزار میلیارد ریال (شامل بازار اولیه و ثانویه و تامین مالی نهادهای مالی) رسیده است.

از مجموع میزان تامین مالی بازار اولیه و ثانویه، مبلغ 648 هزار میلیارد ریال (معادل 78 درصد) از طریق انتشار انواع ابزار تامین مالی و مبلغ 127 هزار میلیارد ریال(معادل 22 درصد) از طریق افزایش سرمایه شرکت های سهامی عام تامین شده است.

از مجموع  انواع ابزار تامین مالی منتشر شده ، بیشترین بترتیب انتشار: اسناد خزانه اسلامی (54درصد)، اوراق مشارکت دولت  (17 درصد)، اوراق منفعت دولتی  (8 درصد)، اوراق بدهی شرکتی (7 درصد)، اوراق مرابحه دولتی (6 درصد)،....می باشد.

نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی

دولت های مختلف در پهنه جغرافیا با وجود تفاوت های ماهوی و جدی در ساختار نظام های اقتصادی و نیز بنیه مالی گوناگون، از خلق بدهی دولت مرکزی و یا دولت های محلی در مسیر ایجاد تقاضای کل و از کانال جهت دهی به مخارج دولت (government expenditure) بهره می گیرند. مدیریت پیامد سیکل های تجاری و رفع شوک های ناشی از بروز نوسانات و تلاطم های درون زا و برون زا ضرورت  بهره گیری و ارتقای توان اهرمی دولت را در شکل دهی متغیرها و شاخص های کلان اقتصادی فراهم می آورد.

 در جداول ذیل، نسبت بدهی دولت به تولید ناخالص داخلی در کشورهای منتخب توسعه یافته و در حال توسعه نمایان است. همانگونه که مشخص است، حجم بالای بدهی های دولت در مقایسه با تولید ناخالص داخلی که بخش قابل توجهی از آن در فرایند اوراق بهادار سازی، بازار پذیر می شوند، وجه اشتراک کشورهای توسعه یافته و نوظهور می باشد. در حقیقت ابزار بدهی در اقتصادهای دارای کارایی بهینه (نظیر ژاپن، انگلیس، سنگاپور و ...) به مثابه ابزاری کارا در شکل دهی تقاضای موثر و رفع بخشی از نیاز بنگاه های اقتصادی عمل کرده و در نقطه مقابل در کشورهای برخوردار از اقتصاد نامطمئن (نظیر یونان، یمن، سوریه و ...) به مثابه عامل اشاعه دهنده بی ثباتی و برهم زننده تعادل های فراگیر عمل می نماید.  البته موضوع مهم دیگر نرخ تامین مالی دولتها  از مردم می باشد که برای دولتهای خوش حساب، مثل ژاپن همواره ارزان و فراوان و برای دولت های بدحساب میزان تامین مالی کم و گران و برای دولتهای پر ریسک مثل یونان میزان تامین مالی از مردم زیاد و گران می باشد.

نسبت بدهی ها(مجموع بدهی های دولت بدون شرکتهای دولتی و بصورت ناخالص و حسابرسی نشده)  به تولید ناخالص داخلی در سال 1396 معادل 21.5 درصد می باشد، و در صورتیکه صرف خالص بدهی های دولت (بدهی های دولت پس از کسر مطالبات دولت)در نظر گرفته شود این نسبت به 11.5 درصد کاهش خواهد یافت. در اکثر کشورها، بدهی ها از طریق فرایند انتشار اوراق بهادار، بازار پذیر شده اند، اما در مورد ایران فقط بخشی از بدهی ها دولت بازار پذیر  شده است. در حال حاضر نسبت اوراق بدهی دولت به تولید ناخالص داخلی 4.9 درصد می باشد. لذا  حداقل  حدود 6.6 درصد از خالص بدهی ها دولت و( 16.6 درصد از  ناخالص بدهی ها دولت) هنوز بازار پذیر نشده است.

 

ترکیب اوراق  بدهی در کشورهای منتخب

همانگونه که در جدول ذیل نمایان است، اوراق بدهی در کشورهای مختلف ترکیب متفاوتی دارند، لیکن سهم موسسات و یا شرکت های مالی غیر بانکی در انتشار اوراق سهم تقریبا قالب را دارد. سهم اوراق بهادار دولتی نیز قابل توجه است.

همانطور که ملاحظه می شود نسبت اوراق بدهی دولت به تولید ناخالص داخلی در کشورهای توسعه یافته در محدوده 50 تا 190 درصد می باشد، و در کشورهای در حال توسعه و اقتصاد های نوظهور بین 5 تا 70 درصد می باشد. در حال حاضر در ایران، نسبت اوراق بدهی دولت به تولید ناخالص داخلی 4.9 درصد می باشد آنچه مسلم است در اکثر کشورها،  بدهی ها(بویژه بدهی دولت)  از طریق فرایند انتشار اوراق بهادار، بازار پذیر شده اند، اما در مورد ایران فقط بخشی از بدهی ها دولت بازار پذیر  شده است . 

نکته بعدی دلیل انتشار حجم  گسترده  اوراق بدهی توسط دولت ها  در کشورهای جدول فوق ، تامین مالی ارزان و پایین بودن نرخ بهره  در کشورهای مربوطه می باشد. در حالیکه نرخ تامین مالی دولت  در ایران طی سالهای اخیر کمتر از 17 درصد نبوده است.

 

نتیجه گیری  توصیه های سیاستی

دولت های مختلف در پهنه جغرافیا با وجود تفاوت¬های ماهوی و جدی در ساختار نظام های اقتصادی و نیز بنیه مالی گوناگون، از خلق بدهی دولت مرکزی و یا دولت های محلی در مسیر ایجاد تقاضای کل و از کانال جهت دهی به مخارج دولت بهره می گیرند. حجم بالای بدهی های دولت در مقایسه با تولید ناخالص داخلی که بخش قابل توجهی از آن در فرایند اوراق بهادار سازی، بازار پذیر می شوند، وجه اشتراک کشورهای توسعه یافته و نوظهور می باشد. در حقیقت ابزار بدهی در اقتصادهای دارای کارایی بهینه به مثابه ابزاری کارا در شکل دهی تقاضای موثر و رفع بخشی از نیاز بنگاه های اقتصادی عمل کرده است. در ایران ، نسبت بدهی ها(مجموع بدهی های دولت بدون شرکتهای دولتی و بصورت ناخالص و حسابرسی نشده)  به تولید ناخالص داخلی در سال 1396 معادل 21.5 درصد می باشد، و در صورتیکه صرف خالص بدهی های دولت (بدهی های دولت پس از کسر مطالبات دولت)در نظر گرفته شود این نسبت به 11.5 درصد کاهش خواهد یافت. در اکثر کشورها، بدهی ها از طریق فرایند انتشار اوراق بهادار، بازار پذیر شده اند، اما در مورد ایران فقط بخشی از بدهی ها دولت بازار پذیر  شده است. در حال حاضر نسبت اوراق بدهی دولت به تولید ناخالص داخلی 4.9 درصد می باشد. لذا  حداقل  حدود 6.6 درصد از خالص بدهی ها دولت (و  16.6 درصد از ناخالص بدهی ها دولت) هنوز بازار پذیر نشده است.

دلیل انتشار حجم  گسترده  اوراق بدهی توسط دولت ها  در کشورهایی نظیر ژاپن، سنگاپور،...  ، تامین مالی ارزان و پایین بودن نرخ بهره  در کشورهای مربوطه می باشد. در حالیکه نرخ تامین مالی دولت  در ایران طی سالهای اخیر کمتر از 17 درصد نبوده است.

بازار بدهی، بازاری نوپا در ایران است و علیرغم موفقیتها و تلاشهای صورت گرفته تا کنون بمثابه شمشیری دو لبه می باشد که با در نظر گرفتن برخی ملاحظات، می توان به توسعه و تعمیق آن پرداخت، در این راستا مهمترین توصیه های سیاستی که می توان به آنها اشاره نمود عبارتند از:

۱) تعیین و تبیین سطحی از پایداری برای بدهی ها با توجه به ظرفیت اقتصاد و درآمدهای آتی کشور برای بازپرداخت بدهی‌های کنونی و آتی

۲) رصد و پایش نسبت های پایداری بدهی های دولت در هنگام تدوین و تصویب لایحه بودجه سالانه

۳) هماهنگی بین سیاستهای پولی، ارزی و انتشار اوراق بدهی

۴) پرهیز از تامین هزینه های جاری دولت از طریق انتشار اوراق بدهی

۵) بزرگ تر نمودن فضای تصمیم گیری، با استفاده از ابزارهای ممکن در جهت کاهش نرخ بهره، کاهش هزینه تامین مالی دولت، افزایش اعتماد عمومی،...نظیر:

الف - از جمله مهمترین این ابزارها، بهادار سازی مانده بدهی دولت به بانکهاست که میتواند علاوه بر کاهش نرخ بهره واقعی، باعث کاهش نرخ سود و تسهیلات و وثیقه گذاری اوراق نزد بانک مرکزی برای استقراض ارزان تر توسط بانکها و همچنین جلوگیری از شناسایی سود موهومی توسط بانکها بر روی مانده بدهی دولت خواهد شد. اثر این سیاست اجرایی در میان مدت علاوه بر کاهش مانده بدهی دولت، باعث کاهش نرخ تامین مالی دولت خواهد شد.

ب - یکی دیگر از ابزارهای مورد نظر استفاده بیشتر از اوراق تسویه در بودجه های سالانه  می باشد که می تواند منجر به افزایش نقدشوندگی مطالبات دولت گردد، و این موضوع بهبود  نسبت های پایداری بدهی ها دولت را بدنبال خواهد داشت و در نتیجه ناحیه امن و  امکان پذیری انتشار اوراق مالی دولت افزایش می یابد. 

ج - استفاده از ظرفیت بازار بدهی نوپای کشور برای تامین مالی در شرایطی که استفاده از تامین مالی خارجی دارای مشکلات خاص خود می باشد.

چ - استفاده از ظرفیت دارایی های احصا شده دولت(برآورد اولیه دارایی های دولت معادل  7000 هزار میلیارد تومان) با هدف بهره‌گیری موثر و اهرمی از منابع  و دارایی های احصا شده دولتی و مولد سازی دارائی های دولت بعنوان ابزار تأمین منابع مالی از طریق:اجاره، استجاره، صکوک اجاره، ترهین و توثیق و ...

ح - هدفگذاری بلند مدت برای شاخص اندازه بازار اوراق بدهی به کل بازار بدهی به رقم 60 درصد(میانگین نرم جهانی) در سال آخر چشم انداز با رعایت الزام سطح پایداری بدهی ها

د - ورود بانک مرکزی به عنوان بازارگردان بازار بدهی از طریق عملیات بازار باز به عنوان ابزار سیاست پولی : بانک مرکزی به عنوان بازارگردان اصلی بازار بدهی و به منظور بالا بردن درجه نقدشوندگی اوراق می تواند در کاهش و تنظیم نرخ های سود کمک موثری نماید. از سوی دیگر، ورود بانک مرکزی به این بازار، می‌تواند ابزار مهم اجرای سیاست های پولی و بانکی را در اختیار بانک مرکزی قرار دهد.   

 

 

 

ترکیب اوراق بدهی تا انتهای فصل دوم ۲۰۱۷